By Andrew Pike, CFA, ASA, RV
This article provides details from court rulings concerning minority interest valuations and the Dutch tax authorities (Belastingdienst). Cases involving other areas of law (for example, civil law) or not involving the Dutch tax authorities might imply different conclusions. Please also note that judges act in their own discretion and the following summaries do not apply to all cases.
These summaries represent my own rough translations and conclusions.
This ruling of the appellate judgement of the court of Amsterdam[1] between an anonymous corporation (plaintiff) and the inspector of the Belastingdienst (defendant) concerned a dispute over the amount of wages, in respect of the shares, should be included in the levy of wage taxes and social taxes. The parties disagreed about the value that should have been attributed to the shares and, in particular, on the question of a discount in value because of the fact that the shares were not freely tradable for a period of two (2) years after grant date.[2] The defendant argued for a discount of 5% (2.5% per year for two years) on the basis of compromises in similar situations. The plaintiff argued for a discount of 23.2%. The court ruled that the discount should be set at 10%.
The Court was of the opinion that, as far as possible, relevant empirical (market) data from comparable situations should be applied, and that the results thereof, insofar as reliable and representative for the interested party, are preferable (from a more or less evidentiary perspective) to a fixed depreciation of 2.5% per year (as used by the Tax Authorities). The plaintiff argued that the discount of 5% (2.5% per year) that the defendant wanted to apply is not theoretically or empirically substantiated. As the defendant acknowledged, this is no more than a “practical rule of evidence”.
“Het Hof is van oordeel dat de (juiste) omvang van de waardedruk in het onderhavige geval uiteindelijk slechts in goede justitie valt te bepalen. Op grond van al hetgeen in onderdeel 4.17.1 tot en met 4.17.8 is overwogen, stelt het Hof de waardedruk op 10%.”
“Wel is het Hof van oordeel dat, voor zover mogelijk, gebruik dient te worden gemaakt van relevante empirische (markt)gegevens in vergelijkbare situaties, en dat uitkomsten daarvan, voor zover betrouwbaar en representatief voor belanghebbende, bewijstechnisch te prefereren zijn boven een min of meer forfaitaire afwaardering van 2,5% per jaar zoals de Belastingdienst die hanteert.”
Based on the literature and explanations provided by the plaintiff, the court summarized the explanatory factors as ‘marketability effects’: the limited marketability means that opportunities for profit-taking are missed during the blocked period and the possibility of limiting losses disappears.
“Het Hof vat op grond van de door belanghebbende aangedragen literatuur en de ter zitting en in de stukken door belanghebbende gegeven toelichting de verklarende factoren als volgt samen:
– zogenoemde ‘marketability effects’: de beperkte verhandelbaarheid leidt ertoe dat gedurende de geblokkeerde periode kansen op winstneming worden gemist en de mogelijkheid van verliesbeperking wegvalt”
The defendant stated that (some of) the explanatory factors – risk aversion, personal financial position of the investor – are so subjective in nature that they should not be taken into account when determining the value of the shares. The court ruled that in an empirical market model, the aggregate motives of all potential investors determine the price formation and that all motives of individual investors, including subjective ones, also determine the amount of the discount.
“De inspecteur heeft gesteld dat (een deel van) de verklarende factoren – risico-aversie, persoonlijke vermogenspositie van de belegger – zozeer van subjectieve aard is dat daarmee voor de bepaling van de waarde van de aandelen geen rekening mag worden gehouden.
Het Hof is van oordeel dat in een empirisch marktmodel de geaggregeerde motieven van alle potentiële beleggers bepalend zijn voor de prijsvorming en dat langs die weg alle motieven van individuele beleggers, ook subjectieve, meebepalend zijn voor de hoogte van de discount.”
The plaintiff introduced an academic paper by John Finnerty. The court found that Finnerty’s article introduces a theoretical model that is empirically tested against discounts that actually occur in private placements of shares of American companies, which shares have limited tradability under SEC Rule 144. The Court further ruled that Finnerty’s article provides an empirical basis for the existence of a discount on the grounds of limited tradability and provides empirically based starting points for a model-based approach to the size of that discount. Finnerty applies an average discount of 21% (median 20%) for its corpus of private placements in which the shares can be traded for a limited period[3] of two years (insofar as these placements were made at a discount) based on the difference between the actual price on the day before the placement and the price at which the shares are placed. This concerns actually measured discounts.
“Het artikel van Finnerty introduceert een theoretisch model dat empirisch wordt getoetst aan feitelijk opgetreden discounts bij private placements van aandelen van Amerikaanse ondernemingen, welke aandelen op grond van SEC-Rule 144 beperkt verhandelbaar zijn.
Het Hof is van oordeel dat het artikel van Finnerty empirische grondslag biedt voor het bestaan van een discount uit hoofde van beperkte verhandelbaarheid en empirisch gefundeerde aanknopingspunten geeft voor een modelmatige benadering van de omvang van die discount.
Finnerty komt voor zijn corpus van private placements waarbij de aandelen gedurende twee jaar beperkt verhandelbaar zijn (voor zover deze placements tegen een discount geschiedden) tot een gemiddelde discount van 21% (mediaan 20%) op basis van het verschil tussen de feitelijke koers op de dag vóór de plaatsing en de prijs waartegen de aandelen worden geplaatst. (…) Dit betreft feitelijk gemeten discounts.”
To measure the marketability effect, Finnerty developed a model based on an Average Price Option (APO model) where the main assumptions are that the buyer does not have special knowledge and that he ‘is equally likely to sell the shares anytime during the restriction period’. When applying the APO model to 191 cases belonging to the research corpus, he calculated a theoretically predicted average discount of 22.59%, while the actual average discount in this corpus was 22.89% (…).
Although these averages should be treated with great caution (the court returns to this below), the overall correlation between the empirically found discounts and the discounts predicted by the APO model seems to indicate that the APO model is in principle suitable for approximating the discount that (on balance) results from limited tradability, and therefore also for the discount approach.
This indicates that the defendant underestimated the (order of magnitude of the) discount and argues to take only a discount of 5% (2.5% per year in which the Shares can be traded to a limited extent) into account. To this extent, the plaintiff met its burden of proof.
“Ter benadering van het marketability effect heeft Finnerty een model ontwikkeld op basis van een Average Price Option, waarbij als belangrijkste veronderstellingen worden gehanteerd dat de koper niet over bijzondere kennis beschikt en dat hij ‘is equally likely to sell the shares anytime during the restriction period’ (…).
Bij toepassing van het APO-model op 191 tot het onderzoekscorpus behorende gevallen, berekent hij een theoretisch voorspelde gemiddelde discount van 22,59% terwijl de feitelijke gemiddelde discount in dit corpus 22,89% bedraagt (…).
Hoewel met deze gemiddelden zeer omzichtig dient te worden omgegaan (het Hof komt hierna daarop terug), lijkt de globale correlatie tussen de empirisch bevonden discounts en de door het APO-model voorspelde discounts, erop te duiden dat het APO-model in beginsel geschikt is voor het benaderen van de waardedruk die (per saldo) voortvloeit uit beperkte verhandelbaarheid, en dus ook voor de benadering van de Discount.
Een en ander duidt erop dat de inspecteur de (orde van grootte van de) Discount onderschat waar hij slechts met een korting van 5% (2,5% per jaar waarin de Aandelen beperkt verhandelbaar zijn) rekening wil houden. In zoverre heeft belanghebbende voldaan aan haar bewijslast.”
When further quantifying the discount, due caution must be exercised because Finnerty’s APO model does not derive its evidentiary value from its theoretical principles, but from its empirical calibration.[4] In Finnerty’s article, this empirical calibration is based on actually observed variables in a corpus of private placements of American companies used by him in which shares are placed under SEC Rule 144 (restricted stock). Differences between the shares involved in Finnerty’s research and [the shares] (…) must be taken into account. (The demarcation of) Finnerty’s corpus must also be dealt with critically.
“Bij de nadere kwantificering van de Discount dient wel de nodige omzichtigheid te worden betracht omdat het APO-model van Finnerty zijn bewijskracht niet aan zijn theoretische uitgangspunten ontleent, maar aan de empirische ijking ervan. In het artikel van Finnerty berust die empirische ijking op feitelijk waargenomen variabelen in een door hem gehanteerd corpus van private placements van Amerikaanse bedrijven waarbij aandelen zijn geplaatst onder de verhandelbaarheid beperkende SEC-Rule 144. Met de verschillen tussen de in het onderzoek van Finnerty betrokken aandelen en [de aandelen] (…) dient rekening te worden gehouden. Ook dient kritisch te worden omgegaan met (de afbakening van) het corpus van Finnerty.”
The defendant commented as follows: Table 7 (Finnerty), for example, provides an overview of the market value of equity and gross proceeds of the private placements in question. More than half of the sample concerns companies with market equity values of less than € 100 million. For comparison, the plaintiff had a market value of approximately several billion euros in 2005. The turnover of 150 of the 209 companies were less than $20 million! Also here for comparison, the turnover of the plaintiff in 2005 was approximately € 6.6 billion. All these companies are completely incomparable to the plaintiff. In addition, it appears that the discount decreases as the size of the equity value and proceeds increases. If there is a discount for the plaintiff, this will have to be significantly lower than the values found by Finnerty.
“Table 7 (Finnerty) bijvoorbeeld, geeft een overzicht van de Market Value of equity en gross proceeds van de betreffende private placements. Meer dan de helft van de steekproef betreft ondernemingen met een Market equity value van minder dan € 100 mio. Ter vergelijking, [belanghebbende] had in 2005 een marktwaarde van ongeveer enkele miljarden euro. De omzet van 150 van de 209 bedrijven was kleiner dan $ 20 mio.! Ook hier ter vergelijking, de omzet van [belanghebbende] in 2005 bedroeg ongeveer € 6,6 miljard. Al deze bedrijven zijn volstrekt onvergelijkbaar met [belanghebbende]. Daar komt bij dat bovendien blijkt dat de discount afneemt naarmate de omvang van de equity value en proceeds toeneemt. Zo er sprake is van een discount bij [belanghebbende] dan zal deze significant lager moeten zijn dan de waarden die door Finnerty worden gevonden.”
One of the main inputs in the Finnerty APO-model is volatility. The court agreed with the defendant’s criticism of the volatility applied by the plaintiff and found that the average volatility applied by the defendant to be more appropriate[5]. More specifically, if and insofar as Finnerty’s model also has evidentiary value in the present case, the parameters used therein must be filled in in a responsible manner. In this context, the defendant rightly criticized the plaintiff’s use of a volatility of 43.08%. Partly based on what Prof. Boot[6] has stated, the Court considers it realistic in a case such as the present to calculate with an (average) volatility of 28.8%, as applied by the defendant in the calculation in the context of his more subsidiary position. On the other hand, the Court cannot see why the result of that calculation should be reduced by another 50%.[7] With his theoretical criticism of the Finnerty model, the defendant has not made it plausible that the discounts actually occurring in price formation would be limited to part of the value calculated using the Finnerty model (which is calibrated to actually observed discounts).
“Indien en voorzover aan het model van Finnerty ook voor het onderhavige geval bewijskracht toekomt, dienen de daarin gebezigde parameters op verantwoorde wijze te worden ingevuld. In dit verband heeft de inspecteur terecht kritiek geoefend op het hanteren door belanghebbende van een volatiliteit van 43,08%. Mede op grond van wat prof. Boot heeft verklaard (zie hiervoor in 4.16.3) acht het Hof het in een geval als het onderhavige reëel om te rekenen met een (gemiddelde) volatiliteit van 28,8%, zoals de inspecteur die heeft toegepast in de berekening in het kader van zijn meer subsidiaire standpunt. Anderzijds vermag het Hof niet in te zien waarom de uitkomst van die berekening nog met 50% zou moeten worden verminderd. De inspecteur heeft met zijn theoretische kritiek op het Finnertymodel niet aannemelijk gemaakt dat de feitelijk in de prijsvorming optredende discounts beperkt zouden blijven tot een gedeelte van de waarde die met behulp van het Finnertymodel (dat geijkt is aan feitelijk waargenomen discounts) wordt berekend.”
The Court agrees with Prof. Boot’s judgment that no theoretical model exists that leads to the ‘correct’ discount in any given case and that the APO-model developed by Finnerty is the only currently available model that has been achieved with a reasonable degree of success that has been tested against empirical data regarding restricted shares.
“Het Hof verenigt zich met het oordeel van prof. Boot dat geen enkel theoretisch model bestaat dat in ieder gegeven geval leidt tot de ‘juiste’ waardedruk en dat het door Finnerty ontwikkelde APO-model het enige thans beschikbare model is dat met redelijke mate van succes is getoetst aan empirische gegevens betreffende beperkt verhandelbare aandelen.”
The court ruled that the plaintiff did not sufficiently support a discount of 23.2% and ruled for a discount of 10%.
“Wel is het Hof van oordeel dat belanghebbende met de door haar overgelegde gedingstukken en verklaringen, in onderlinge samenhang beoordeeld, erin is geslaagd aannemelijk te maken dat het waardedrukkende effect van de lock up op de onderhavige aandelen meer bedraagt dan de door de inspecteur reeds in aanmerking genomen waardedruk van 5%, zij het dat belanghebbende onvoldoende bewijs heeft geleverd voor de nader vast te stellen precieze omvang van de waardedruk. In dat verband is het Hof van oordeel dat belanghebbende – met name gelet op hetgeen hiervoor onder 4.17.7 en 4.17.8 is overwogenen – niet aannemelijk heeft gemaakt dat de waardedruk in het onderhavige geval op 23,2% zou moeten worden vastgesteld.
Het Hof is van oordeel dat de (juiste) omvang van de waardedruk in het onderhavige geval uiteindelijk slechts in goede justitie valt te bepalen. Op grond van al hetgeen in onderdeel 4.17.1 tot en met 4.17.8 is overwogen, stelt het Hof de waardedruk op 10%.”
Case number AWB 08/582 (judgment of the District Court of The Hague)[8] concerned a case between the tax inspector of the Belastingdienst (defendant) and a director of a company (Plaintiff) who received shares as compensation. The majority shareholder and his family owned 90% of the group’s shares, which were sold for NLG 266,577.84 per certificate. The 10% shares of Plaintiff were sold for NLG 193,416 per certificate. The minority shares were sold at a discount of 27.4% to the price of the majority share. The tax authorities argued that the gain from the sale of the shares was employment compensation and applied a 27.4% discount on the share price as the basis for that gain, even after knowing of the higher majority share price.
“Uit het onderzoek van de Belastingdienst is naar voren gekomen dat bij verkoop aan [O], [E] een hogere prijs per cerificaat ontvangt dan [eiser]. [E] ontvangt bij verkoop NLG 266.577 per certificaat en [eiser] NLG 193.416.”
In this case, the Belastingdienst applied a 27.4% discount for lack of marketability (DLOM) on a 10% minority stake in a private corporation.
For a broad discussion of minority stake valuations in the Netherlands, see our article, “How do you value a minority interest in the Netherlands?” For a detailed discussion on DLOM estimation techniques, see our article, “DLOM estimation methods.” For more information on the business valuation capabilities of AN Valuations, see our Company Valuation services page.
In one case, the Belastingdienst applied a 27.4% discount for lack of marketability (DLOM) on a 10% minority stake in a private corporation. In a separate case, the Belastingdienst suggested a 2.5% per year discount for lack of marketability based on ‘practical rule of evidence’, which the court rejected. In that case, the court ruled that relevant empirical (market) data from comparable situations should be applied, pointing to restricted stock studies from the United States in particular. The court accepted the Finnerty put option model as a measure of DLOM together with restricted stock studies under SEC Rule 144.
No. Each case is different and judges are not bound to the decisions of other judges. While former legal rulings may inform judges for current cases, there is no requirement or obligation for a judge to abide by precedent.
The court ruled against the Belastingdienst applying a DLOM of 2.5% per year in case number 09/00340. If the Belastingdienst were to provide evidence to the court that this approach is reasonable, the court’s might accept that approach. In the aforementioned case, the court found restricted stock studies in particular to be credible empirical evidence of DLOM and they found that the practical rule of evidence was not supported by this evidence. A judge is not bound to that approach in future cases, however the precedent can give weight to their decision.
While the Dutch courts referenced Finnerty explicitly, there are several option models that have been put forward to calculate DLOM. Some of the other models include Chaffe, Shout Put, Longstaff, and Ghaidarov. A Monte Carlo could also be configured to model for this purpose. DLOM is a fluid topic. New approaches and considerations are continuously under development.
The Belastingdienst has broad authority to apply valuation theory and practice at its discretion. As valuation theory and tax law continue to evolve, the practices of the Belastingdienst may also evolve. The Belastingdienst is not bound to previous decisions.
[1] ECLI:NL:GHAMS:2012:BW1517
[2] The parties did not disagree on the application of a discount for lack of marketability, but on the amount of the discount. “Tussen partijen is niet zozeer in geschil dát er sprake is van een waardedruk, maar zij verschillen van mening over de omvang ervan.”
[3] in the case of this court dispute
[4] The plaintiff responded to this point that in his research, Finnerty tested the theoretical propositions of Kahl, Liu en Longstaff, and that the outcomes were within the bandwidths of their predictions. “het APO-model geeft een numerieke onderbouwing van het theoretische model van Kahl, Liu en Longstaff. De uitkomst van de berekening blijft binnen de bandbreedte van hetgeen door het theoretische model wordt voorspeld, waarbij rekening is gehouden met de specifieke kenmerken van het aandeel [X]. De uitkomst ligt derhalve in de lijn der verwachting.”
[5] Resulting in a lower marketability discount
[6] Expert witness of the plaintiff
[7] The defendant was arguing for a volatility reduced by another 50%
[8] ECLI:NL:RBSGR:2010:BL8840